医药行业总结与复盘

股价：复苏逻辑更受益，国内外CXO分化逻辑有异

2022年初至今，CXO涨幅：诺思格（+15.54%）>普蕊斯（+12.66%）>博济医药（+2.88%）>泰格医药（- 28.40%）>方达控股（-38.48%）>昭衍新药（-39.80%）>九洲药业（-42.75%）>药明康德（-42.77%）>康 龙化成（-47.83%）>药明生物（-49.81%）>美迪西（-56.60%）>凯莱英（-59.18%）>药石科技（-60.65%） >博腾股份（-61.52%）。临床CRO受益疫后复苏逻辑以及创新药行业行情超额显著，市场对于CXO板块尤其 是新冠受益CDMO公司2023年表观业绩及订单景气度的担心导致CXO板块股价整体不佳。

【资料图】

海外CXO表现与本土CXO基本一致：Medpace（-5.12%）>美国控股实验室（-26.06%）>Lonza（-26.08%） >IQVIA（-32.66%）>ICON（-36.89%）>查尔斯河(-49.55%)>Catelent（-60.85%）>Syneos（-61.65%）。 Medpace在2022年三季报中上调2022年业绩指引，Syneos在2022年三季报下调全年收入预期导致同为临床 CRO但是股价显著分化。

估值：跌破历史低位

估值：参考2023-2025年CXO龙头PE水平，我们更加强调CXO板块高性价比。参考CXO板块历史估值水平， 以及2023-2025年PE水平（参考第2章中国vs海外数据），我们仍然看好本土CXO龙头企业2023-2025年主业 收入和利润增速维持较高水平的确定性，坚定看好CXO底部配置价值，并持续推荐。

成长能力：疫情拖累/大订单驱动导致分化

2022年：疫情影响下，本土CXO收入和利润YOY趋势分化明显。有大订单的CDMO企业收入和利润YOY加速明 显（如药明康德、凯莱英、博腾股份等）。临床CRO如泰格医药、诺思格、普蕊斯等则受到2022年疫情冲击导 致订单执行放慢，收入和利润端均受到疫情拖累。

盈利能力：短期扰动带来波动，高盈利能力仍望延续

虽然受到疫情、产能投放或者大订单等短期扰动导致盈利能力波动，但CXO板块中长期仍望保持较高盈利能力。 毛利率：部分企业受到疫情影响或者产能投放节奏扰动，毛利率短期有所下降。也有部分企业受益大订单驱动，毛利率显著提升。 净利率：部分CXO受益于大订单驱动规模化效益提升显著带动净利率提升。

运营效率：大订单正向驱动，疫情/新产能负向扰动

应收账款周转率：CDMO企业普遍有所提升，如药明康德、药明生物、凯莱英、博腾股份等，其中大多数因为 大订单驱动。临床CRO普遍下降，我们预计主要因为疫情对订单交付的扰动； 存货周转率：除大订单受益CDMO企业大幅提升外，康龙化成、美迪西、和元生物、药石科技、昭衍新药等均 有部分业务处于快速发展期，存货周转率下降与更多的原材料储备相关（原料、生物资产等）。 固定资产周转率：临床前业务周转快，部分CDMO企业受益大订单周转率显著提升，药明康德、凯莱英、博腾 股份周转率创新高。部分CXO企业因新产能投放或者疫情影响导致固定 资产周转率短期下降，伴随着产能利用率持续提升，仍有望重回高周转率。

医药行业本土VS海外

成长性：本土CXO成长性更强

根据彭博和Wind一致预测： 2022-2025年收入CAGR分别为27%（本 土）和8%（海外）； 2025年本土vs海外CXO平均净利润YOY 32% vs 16% ； 2025年本土vs海外CXO平均收入YOY 29% vs 10% 。

估值：本土CXO相对低估

参考PEG和业绩复合增速，本土CXO相对低估。 根据彭博和Wind一致预测： 2025年本土CXO平均PE为17倍； 海外CXO龙头平均PE为15倍； 但是PEG分别为0.54（本土）vs 0.95（海外） 。

运营效率：本土CXO更高效

固定资产周转率：本土全面领先海外CXO龙头。剔除2022年大 订单对CDMO企业影响，2021年本土小分子CDMO龙头企业固 定资产周转率已经达到2.0以上，Lonza 2007-2021年一直保持 在2.0以下。Catalent因主要承接制剂CDMO订单，其工艺流程、 生产周期均远低于中间体和API CDMO企业，因此固定资产周转 率偏高。

盈利能力：显著强于海外CXO

本土细分行业CXO盈利能力显著高于海外CXO企业。 临床前CRO：昭衍新药毛利率显著领先，药明康德、查尔斯河、康龙化成等毛利率相当，但是考虑到安评 更高的毛利率水平（参考昭衍新药毛利率显著较高），我们预计查尔斯河药物发现毛利率也显著低于药明 康德和康龙化成。 CDMO企业：Lonza受益于毛利率更高的生物药CDMO增速更快收入占比更高，单看小分子CDMO业务预 计显著低于凯莱英、博腾股份和合全药业等。 临床CRO：本土龙头盈利能力显著领先。

医药行业展望

投融资&加息：扰动边际渐清晰，看好触底

展望2023年，我们认为以上宏观和微观层面压制CXO板块估值的因素均有显著改善，市场情绪有望触底。美联 储加息强度和幅度边际望清晰。我们认为“硅谷银行”事件后，美联储加息预期边际有望逐渐清晰，这也有望 促使一级市场投融资和药企研发投入的趋势逐渐回暖，进一步驱动市场对CXO订单及业绩高增长可持续性的信 心逐渐加强，估值进一步向上修复。基于2022H2全球生物医药投融资较低基数，叠加全年加息预期逐渐清晰 化，我们看好2023H2全球生物医药投融资同比降幅大幅收窄甚至有所增长。

仓位：医药基金前十大持仓近3年新低

2021Q3-2023Q1医药基金前十大CXO持仓持续下降至13.1%。 根据我们统计的2021Q2-2023Q1医药基金前十大持仓数据分 析： 2023Q1医药基金前十大重仓股中CXO仅有4支股票； 持仓市值从最高峰的938亿下降至2023Q1的307亿； CXO持仓总市值占比也从2021Q3的38.8%不断下降至2023Q1 的13.1%。

市占率：仍有较大提升空间

临床前CRO（药物发现+安评+实验室分析与测试）： 2022年中国本土头部企业市占率12.59%（药明康德 7.45%，康龙化成3.14%），全球看查尔斯河市占率 8.58%最高；市场相对分散。 按照我们财务模型计算，2025年药明康德临床前CRO 市占率有望突破10%，未来仍有望保持稳定提升（收 入增速比行业增速更快）。

临床CRO：本土很小，成长空间大。2022年中国本土 头部企业市占率3.14%（全球临床CRO龙头如IQVIA、 ICON、Covance、Syneos，单家市占率均超过10%）； 本土临床CRO客户仍主要以本土创新药企业为主，市 场规模远小于全球临床CRO市场，本土临床CRO相比 跨国临床CRO体量很小。本土最大泰格医药全球市占 率也仅有1.98%。未来本土临床CRO会通过紧跟本土 创新药企业国际化需求以及承接海外biotech MRCT订 单打开成长空间。

小分子CDMO：2022年中国本土头部企业市占率 11.76%（合全药业已经超过Lonza成为全球最大小分 子CDMO龙头）；药明康德（合全药业）全球市占率 预计5.92%（考虑了辉瑞的新冠大订单，小分子 CDMO市场规模按照529亿美元计算）； 本土CDMO公司商业化CMO项目仍在快速增长，未 来市占率仍有较大提升空间。

生物药CDMO：中国本土头部药明生物市占率 8.39%，全球第二大。 按照Wind对药明生物主业的收入增速预测，2025 年有可能就超越Lonza成为全球最大的生物药 CDMO。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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